[摘要] “政策的指向，总体上全行业肯定资金吃紧。但是，调控了一年，效果并不明显。”中国房地产业协会副会长朱中一向《英才》记者指出。虽有“国十条”出台，但是2010年，地产龙头——万科集团的销售额无可争议地迈过了千亿门槛，销售排名前列的大型房企的业绩也普遍不错。
“政策的指向，总体上全行业肯定资金吃紧。但是，调控了一年，效果并不明显。”中国房地产业协会副会长朱中一向《英才》记者指出。虽有“国十条”出台，但是2010年，地产龙头——万科集团的销售额无可争议地迈过了千亿门槛，销售排名前列的大型房企的业绩也普遍不错。
另据国家统计局的报告，2010年全年，70个大中城市房价仍然保持上涨态势，房地产企业资金来源增长25.4%。
可见，面对政
那么到底，中国地产行业“史上最严厉调控”给行业带来何种影响？地产资金链的趋紧将把行业引向何方?
中小房企很痛苦
“硬撑”，对于目前地产企业的情况，工商联地产商会会长聂梅生用了这个词。
事实上，限购令、监管项目预售款，银行信贷收紧，股市融资、重组暂停，严格监管房地产信托……近期一系列针对房企融资渠道的紧缩政策明确表达着政府的决心。
“调控才刚刚开始，这些政策可能会长期持续。”年初，中坤集团董事长黄怒波在接受《英才》记者采访时判断未来：在金融杠杆无力的情况下，2011年房企的日子不会太好过。
在诸多调控政策中，对企业资金链影响的，无疑是35个大中型城市已经出台的限购令。“对于房企而言，销售款是企业运转的基础，更是运用金融杠杆的基础，没有这个，别的融资手段无从谈起。”正略钧策管理咨询公司合伙人薛迥文如是说。
根据《英才》近期对房地产企业的一项调查显示：大多数房企老板对“大城市严格的限购令何时取消”这一问题的回答都是“至少一年”。合生创展总裁薛虎甚至表示，北京的限购令最短也会持续3年。
受政策限制，常规的传统融资通道有失顺畅，于是，房企们纷纷想尽办法找钱。“除了银行贷款之外，信托还没堵死，现在业内都知道，成本肯定会超过20%。地产基金也一样贵。这就是一个趁火打劫的态势。”薛迥文说，“没有特殊背景的中小企业的确是比较痛苦的。”
资本市场也在向地
“在海外上市的地产公司有个优势，可以发行一些海外债券和票据。今年前4个月，在港上市的房地产企业发的债券已经超过了去年全年的总和。”中指研究院分析师白彦军对《英才》记者说，数字显示出了地产企业对资金的渴求。
“目前，房地产上市公司的资金情况不能说已经到了非常糟糕的地步，只是比较趋紧的状态。”白彦军并不认为房地产企业的资金链已经危在旦夕。
反映在财务报表上就呈现出，行业现金流在2010年已经“转正为负”。在去年末，A股房地产上市公司和H股房地产上市公司每股的经营性现金流的均值分别是负的0.49元和负的0.30元，今年季度，则是负的0.2元。2010年末，A股房地产上市公司平均负债率是63.19%，今年季度则又上升了8个百分点，达到71.36%。
另一个数字，在显示资金趋紧的同时，也表明资金的缺失对行业整体影响不大：今年前5个月，有近百亿元资金离开了房地产行业。但是，涉及相关交易的地产公司多半规模不大，而母公司多是主业非房地产的企业。
“目前看来，2010年整个行业的资金状况比2008年要好，因此，这一轮调控的观望期可能会比2008年还要长。”薛迥文对《英才》记者说。
事实上，2009年的房地产火爆状况正是由当时的“救市”政策推动的。那一次，“通过各级政府、央企的3900多个融资平台，有数万亿的资金流入了地产业”，凤凰城集团董事长周明德告诉《英才》记者。
“这就像赌博。在信托、基金成本这么高的情况下，仍然有很多企业还敢去融资的原因。”周明德认为，政策的跳跃是导致地产企业经营思路拿捏不准的根本原因。
房企改变生存方式
“我们始终对
于是，在现有政策和市场规则的挤压下，“合作开发可能是未来会大规模出现的一种方式。”白彦军承认，对资金的需求将会使企业越来越适应现有政策，而在这其中，机会越来越多地将流向大企业。
所谓合作开发，是指资金短缺的企业和资金充裕的大企业共同运作项目。
A股上市公司中天城投就是资金充裕的大企业代表。2010年9月，中天城投一次性获得银行300亿贷款授信。事实上，中天城投是贵州的A股上市房企，“十二五”期间，贵州一半的保障房，都由中天城投开发建设。“信誉好，又和银行、政府关系铁的企业，就能吃得开。”
在朱中一看来，对于任何一个地方政府而言，与房地产相关的财税收入都不容小视。
2010年，的土地出让金接近三万亿，占了地方财政收入的7成左右。“没有这笔钱，地方财政什么事情也干不成，包括建保障房。”一位接近政府的业内人士表示。
最重要的是，这种“中央和各地方政府的利益不完全一致”的现象导致政策与执行的背道而驰。潜在的商业逻辑让房地产市场看似艰难，实则暗流涌动。
“作为行业协
而在以住宅地产为主营业务的公司之中，其生存方式也出现了微妙的分化。最终的机会同样直指大企业。
之前，这类公司的经营模式被普遍分为两派：一派是以万科、恒大等为代表的快速开发、快速销售模式；另一派则是以金地为代表的中高端精品模式。
“在现行政策环境下，万科模式只能算是最快速做大的模式，却未必是最挣钱的模式，也未必是最适合长期发展的模式。”薛迥文评价道。
某房企高层也告诉《英才》记者：“很多人都不想那么辛苦学万科了。要融资、又要搞产品，搞管理，扩大规模，太累。而且，房子一卖，什么都剩不下。最令人羡慕的活法是，利用地方政府的关系，搞城市综合体，房子就是扮演一个资产的角色，持有综合体，方便抵押，报表也好看。但这不是谁都能做的。”
“搞主题地产、综合体项目，正是国企的优势。”薛迥文说。
相关新闻：房地产信托紧缩真相:银监会要弄死一批开发商
“这可能是我们今年最后一个房地产信托项目。”华润信托一名理财经理向客户介绍一款地产信托产品。“年化净率大概12%-13%。”她说，今年这种率的产品已经不多了，“房地产信托要暂时停一停”。
这是继5月中旬银监会要求控制规模之后，房地产信托再呈收紧迹象。市场上，“喊停”与“辟谣”交替出现，牵动这个“朝阳行业”敏感的神经。 》》延伸阅读：地产信托率高达25% 开发商真的很缺钱？
绝大多数从业者心知肚明，所谓的“喊停”，只是对房地产信托中“假股权、真贷款”项目的禁止。这也是数年来，银监会一直执守的监管思路之一，早已有明文限制，只是此前监管效果不大。但这次监管当局祭出行政手段。一方面通过非文本通知的暗示，将相关业务暂停；另一方面则宣示审批权，要求今后信托公司凡涉及房地产相关业务，都要到银监部门逐笔审批。
“由事后报备到事前审批，这意味着银监会有意用审批权卡住我们。”一名大型信托公司高管表示。
叫停“假股权，真贷款”
几乎隔三差五，房地产信托就会传出“叫停”的消息。“这次停发是打电话通知的，只有进入发行阶段的产品不停，不知道停到什么时候。”一名大型信托公司的高管对财新《新世纪》记者说。
监管部门的行动并不令人意外。国家统计局数据显示，2011年一季度，中国地产业固定资产投资额10473亿元，同比增长约31%，未见颓势。这主要来自信托。央行数据显示，同期新增房地产开发贷款余额同比增长17.0%，增势回落；但房地产信托却涨势凶猛，来自诺亚财富的数据显示，2011年一季度房地产信托新增463.9亿元，而2010年同期仅152.3亿元，同比增长3倍。 》》延伸阅读：地产信托被暂停非叫停 保障房产品或捆绑商业地产
然而，地产信托并没有真的被“停掉”。用益信托工作室的数据显示，7月4日-10日，共有22款集合信托产品发行，有10款投资地产，拟募集资金22.2亿元，仍占总发行规模的71.06%。
显然，对于监管部门的意图，业内有不同理解。另一家大型信托公司的高管告诉财新《新世纪》记者，“并没有全部叫停，只是发行的地产信托产品必须符合银监会之前的规定。”前述房地产股权投资机构的高管则更为直接地点出监管界限：“不管是股权还是权的形式，所有被认定为‘假股权、真贷款’的地产信托业务都被叫停了。”
魔道博弈
近几年来，银监会对房地产信托的监管方向一直指向“假股权、真贷款”，却难以阻挡其上升之势。
房地产信托最初是以放贷方式出现，信托并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，通过回购安排实现贷款输血功能。
这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出“优先、劣后结构化模式”。目前，这成为信托公司的主流产品，已广泛应用到房地产领域。
这种模式下，信托计划被分为优先级和劣后级，前者由普通投资者购买，后者由开发商购买，普通投资者享有固定，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动。
表面上，这是让投资者享有地产项目股权及相应。但一名房地产公司财务总监告诉财新《新世纪》记者，结构化模式旨在保护信托投资者利益，却仍未杜绝“假股权、真债权”。如信托和开发商做工商股权变更时，往往会签订一个回购协议，允许开发商日后采取溢价回购方式，重获投资者的股权或权。“表面上是投资股权或权，实际上不是同股同权。”这位财务总监说。
早在2010年2月，银监会也已出手控制。比如明确发文规定，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3︰1。因资金杠杆率降低，一些“结构化”信托产品除购买股权外，还受让项目公司债权。2010年12月，银监会明文要求对以受让债权等方式变相提供贷款的情况，要按实质重于形式的原则甄别。
监管机构和信托公司这种“猫和老鼠”的游戏背后，是监管要求和行业现实的巨大错位。对于地产信托产品，银监会要求明确是“真贷款”或“真股权”。但对于信托公司，恰恰两面都“真”不起来。
若真贷款，房地产开发项目必须满足“四证”（即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家要求等条件。同时信托资金也不得发放土地储备贷款。前述地产股权投资机构高管坦言，“开发商做信托项目，往往是四证不齐、自有资金不够30%的情况。”因为如果四证齐全、自有资金满足条件，“开发商就直接找银行贷款了”。
若真股权，则必须做到同股同权。但上述投资机构高管指出，“开发商不可能舍得让信托投资人分享股权带来的，因为他只是临时缺钱借一笔钱罢了。”一名大型信托公司高管亦承认，虽然行业里主要是股权信托为主，但“实质上就是贷款，所以被停掉”。
对此，一名开发商的财务总监也坦言，地产信托产品要做到真正意义的同股同权不现实。如若同股同权，开发商更倾向找战略投资者，否则，与信托“一旦意见不一样，会导致项目瘫痪”。此外，普通投资者往往不愿买一个看不见的权益，而宁愿选择这种“假股权、真贷款”。
“地产信托历史上，如果按照银监会的标准来做，开发商都不太可能做信托产品。”这名财务总监明确指出。在这种情况下，银监会的监管思路就是提高资本约束，以及尽可能要求控股。
相关阅读：
拐点信号
但监管与时下的房地产调控结合或将逼出地产信托业务的拐点。
“地产信托的拐点将出现在未来某个时候监管部门开始对‘假股权、真融资’和债权融资真正一视同仁。”诺亚财富的一份报告曾指出。
由于监管部门窗口指导的随意性，信托公司早已习以为常，并应对有方。“从来都是模模糊糊。这更像是一种消息市，而不是政策市。”上述投资机构高管说，因此，信托公司在每次“喊停”后，往往暂停三五个月，稍后又悄悄做一单试试。“以前发行信托只是向当地银监局备案即可，而信托公司与当地银监局毕竟好沟通。”
6月28日，平安信托推出“平安财富•安城1号房地产基金集合资金信托计划”，据平安信托的客户经理说法，“这是一款真正的股权投资。”他说，“谈了很久，开发商才同意。”
这个项目的开发商是绿城，融资规模约8.6亿元，客户年化率高达25%。“25%的率只是我们平安信托的保守估计。”这名客户经理说，“这是位于温州的豪宅楼盘，楼板价10796元/平方米，加上建安成本，总成本约17000元/平方米。而绿城对售价的估计是，高层4万元/平方米，别墅是7万元/平方米。总投资回报至少在1倍以上。”
据了解，绿城已支付地价30多亿元，置换25%的股权。这种合作，虽然绿城必须让出股权，但好处显而易见。“半年下来，通过与第三方合作，就可以四证齐全。资金运用效率非常高，绿城这30亿元，可以撬动100亿元的项目，可以滚动拿地开发。”
“亏钱的买卖，开发商不会做。”这名客户经理说，“两三年后，如限购取消，房价反弹会很恐怖。即使房价下跌20%，也在我们预留空间内。”
从“假股权”到“真股权”的出现，正符合一名大型信托公司高管的想象，“现在开发商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他们才会愿意接受这种真股权的形式。”
随着生存空间的被压缩，除了真正的股权融资外，信托业也开始摸索房地产基金模式。“我们现在在和信托公司谈基金的合作方式，我们来当合伙人，发行基金。这种合作，信托公司就是提供大客户的资源，收取财务顾问费即可。”上述投资机构高管说。
这种转型也有一定的局限性。他指出， 投资人投资信托可免除个人所得税，但如果投资基金就要交，“如此，融资成本要上升2.5%”。不过，这当在开发商承受范围之内。宝龙地产资本管理中心总经理尤晓笛告诉财新《新世纪》记者，开发商也在关注新的信托产品。
免责声明：凡注明“来源：房天下”的所有文字图片等资料，版权均属房天下所有，转载请注明出处；文章内容仅供参考，不构成投资建议；文中所涉面积，如无特殊说明，均为建筑面积；文中出现的图片仅供参考，以售楼处实际情况为准。
