[摘要] “未来3年，SOHO中国将实现重大转型，散售模式逐步转向租售并举，自持物业比例将逐步提高。”7月23日，SOHO中国有限公司（SOHO中国，0410.HK）董事长潘石屹在上海出席SOHO中山广场签约仪式时说。
“未来3年，SOHO中国将实现重大转型，散售模式逐步转向租售并举，自持物业比例将逐步提高。”7月23日，SOHO中国有限公司董事长潘石屹在上海出席SOHO中山广场签约仪式时说。
按照潘石屹的规划，北京前门大街项目、北京光华路项目、上海复兴路项目、上海外滩204地块项目将全部自持。对于仍处在官司中的外滩8-1项目，潘石屹表示，自己持有的50％部分一平方米都不销售，百分百持有。SOHO中国5个自持项目累计面积将达64万平方米。
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“应该是内外因素合力的结果。”长期观察SOHO中国的上海证券投行部高级项目经理李兢表示，SOHO中国的转型是由被动变主动的一个过程。目前来看，其现金流比较稳定，资金能够支撑其自持物业。
主动or被动？
惯于通过收购、包装、转手倒卖获利的SOHO中国，在商业地产领域以散售运作模式为主。这一模式一方面使其获得巨幅利润，保持着稳定的现金流；另一方面，其散售模式也备受诟病。
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“知名度有，盈利能力也可以，但就是不太受人尊敬。”中国商业地产联盟秘书长王永平对SOHO中国的模式如此评价，“SOHO中国的散售模式实现了公司的利润化，但后期缺少投资运营管理上的培育，对投资商家和经营者而言，投资被压低。”
散售模式也曾经让潘石屹尝到“苦果”，北京建外SOHO曾深陷“抗议门”、“停电门”、“失火门”等各种安全事件和物业纠纷，令其苦恼不堪。
与万达[简介动态]的商业地产运作不同，万达项目一部分是出售，但主体和核心部分是自持，这样就保证万达能和投资者一起成长，并致力于把地段做旺。而投资SOHO中下商铺的投资者则普遍不高，商圈也没有很好培养起来。有人士认为，SOHO中国的散售模式造成其“无主题、无品牌、无管理”。
对于转型的初衷，潘石屹称，SOHO中国是香港上市企业，此前的经营模式和传统的住宅开发公司一样，得不到国际资本市场的青睐。另外，当地政府也希望开发商能整体持有物业。此外，从公司的效率而言，散售模式所要支付的税金大大高于持有后缴纳的税收。
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“实际上，SOHO中国加大自持比例的转型，早在2009年就提出来了，只是现在有了一个更清晰的路径，比如与盈石合作，由盈石帮助做商业管理。”李兢说。今年5月，SOHO中国引进盈石资产管理公司（下称“盈石资产”）帮助其进行商业管理，夯实了其转型的步伐。
李兢认为，SOHO中国的转型，一方面是资本市场的要求和政府的要求，但也与其自身诉求相关。“SOHO中国主要是在核心城市的核心地段做商业，这类资源会越来越稀缺，如果全都卖掉，未来怎么保证？这是SOHO中国必须考虑的问题。”
转型支撑
创建以来，SOHO中国的强项在设计和销售上，但商业运营管理是其软肋。为补齐短板，今年SOHO中国与盈石资产签订了合作协议，并成立合资公司“盈石搜候（上海）有限公司”，负责SOHO中国自持物业的商业运营。
“盈石资产主要是帮助SOHO中国进行自持项目的商业管理，至于未来是否会进行资金方面的合作尚不确定。”7月26日，盈石资产副总裁许大金对记者表示。
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在潘石屹看来，SOHO中国缺乏将建筑面积变成一单单生意的能力，而这恰好是盈石资产的强项。“双方的合作，有助于SOHO中国建立自己的专业招商[简介动态]和运营管理团队、提高租户质量及物业。”
除了基于要补齐商业管理短板的考虑外，支持SOHO中国转型的，还有其稳定的现金流。“我们从上市以来账面上就一直有100多亿元的现金。另外，持有的物业抵押到银行去，哪怕能够抵押到一半的钱，公司投一半的钱，这样未来租金收入和物业增值，要比银行的利息高得多。”潘石屹认为，自持64万平方米的物业，对SOHO中国而言不成问题。
接受记者采访的多位分析人士亦表示，SOHO中国的资产负债率一直比较低，账面现金流稳定，且自持物业可以进行抵押贷款。另外，虽然目前商业地产租金不高，但地产累计增值可以赚回来。
正略钧策管理咨询顾问赵丽燕向记者算了一笔账：若不包括尚有争议的外滩8-1项目，SOHO中国其他4个自持项目面积大概为43万平方米，以均价5.5万元/平方米计算，4个项目若销售可以产生236亿元左右的收入。
张欣色彩
按照潘石屹所描绘的转型规划，3年之后的SOHO中国，从资产结构到盈利占比，跟以前的SOHO中国完全不一样。
不过，赵丽燕认为，SOHO中国未来主要的现金流仍然要靠销售，因为持有的物业即使以8％的投资回报计算，也仅能提供不到20亿元的年收入，其转型之路仍任重道远。
对于SOHO中国的转型之路，接受记者采访的多位人士认为，自持模式是商业地产未来的发展趋势。在土地有限的情况下，土地价值会越来越大，供应会越来越少，拿地的成本也就越来越高，这在一定程度上逼迫开发商必须加大自持比例。
就SOHO中国而言，其转型除了诸多内外因素合力之外，亦带有很多张欣的色彩。有人士评价，潘石屹和张欣对于地产运作的理念大为不同。近几年，潘石屹逐渐淡出SOHO中国，其妻子张欣主要负责对外运营和管理，“张欣的国际投行背景，使其更擅长资本运作，而自持的战略转型带有明显的张欣手笔”。
“以往老潘散售的做法不太入流。国际上，商业地产运作的主流做法是自持，张欣的国际工作经验和背景，使其更易接受先进的思路和先进的管理方法，引进盈石资产便是一个例子。”一位不愿具名的证券分析师对记者表示。
“张欣是投行出身，她更清楚国际投资者想要什么。转型自持符合投资者诉求。”赵丽燕说。
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“我们‘华澳长信8号信托计划’已经从29日开始兑付了，投资人都是按照合同约定的本金和利息兑付的，并不是像媒体所说的那样，因担心不能及时兑付，所以将股权变现卖给了开发商。中天兴业本来就是上实发展的全资子公司，当然也不存在大股东回购的问题，你可以过几天看我们的清算报告。”5月30日，华澳信托发行的“华澳长信8号信托计划”的项目经理在电话中对本报记者说。
2011年5月27日，中天兴业将49.34%的股权质押给华澳信托，委托华澳信托发起并设立了为期一年的华澳长信8号信托计划，融资7亿元，年利率6%～7.2%，主要用于开发天津莱茵小镇项目。外界质疑称，由于该信托计划已到期，华澳信托共需兑付本息为7.5亿元左右。或许是感受到了兑付压力或者是发生延期兑付的可能性，华澳信托选择了将中天兴业的股权变现，以解当下的燃眉之急。
卖股权筹钱已成时尚
无独有偶。为“救急”已的10亿元信托贷款，北京华业地产(华业东方玫瑰)股份有限公司（以下简称“华业地产”）近日也发布公告称，2010年4月，华业地产子公司——深圳市华富溢投资有限公司向中诚信托申请了10亿元人民币借款。由于该笔借款期限已满，基于上述事宜，深圳市华富溢投资有限公司及北京君合百年房地产开发有限公司拟与中国华融资产管理公司广州办事处签署协议重组上述债务，而华业地产也将为其提供连带责任保证担保。
此前还有，吉信长白山11号南京联强集合资金信托原计划于今年3月30日到期，因无法如期兑付，最终由华融资产管理公司接盘。种种迹象表明，将所投资地产项目的股权卖掉以腾挪出资金兑付，已成为当下信托公司最流行的一种操作方式。
一方面是铺天盖地的房地产兑付风险的讨论，一方面是房地产信托频频延期兑付，一方面又是信托变现房企股权应急刚性兑付，这些迫使曾经长期占据信托发行市场半壁江山的房地产信托，无限风光一去不返。自从去年7月份监管层警示房地产信托风险以来，房地产信托规模占比再也没能超过当月发行信托产品总额的50%，而今年前四个月，更是降至了每个月占比不超过30%。
上海某信托公司内部人士接受本报记者采访时表示，越来越高的兑付风险使得信托公司不得不改变策略，从延期兑付到卖项目股权筹钱，应该说是信托公司的“无奈之举”。2012年，对于房地产信托而言，谈不上险象环生，但和现在的环境比较切合，那就是“纠结的政府，纠结的房地产，纠结的信托”。
投中集团分析师万格在接受本报记者采访时认为，这与房地产调控政策有极大关系，房地产市场持续低迷导致的销售回款不畅，使得前几年高调成立的部分房地产信托项目面临兑付危机，到期的房地产信托能否及时兑付，成了信托公司的一块心病，受房企资金紧张影响，信托公司选择将项目公司股权变现，以偿还即将到期的房地产信托，未尝不是“明智之举”。
但在用益信托研究员岳婷看来，信托公司变现投资项目股权并不是很频繁，上实发展和华业地产也只是个案。她在接受本报记者采访时指出，现在的房地产信托在操作模式上更多的还是传统模式，像变现股权这种做法必须是股权投资类项目。今年一季度共发行了165款房地产信托产品，发行规模为354.15亿元，其中，股权投资类产品占比只有7.9%，而去年股权投资类项目规模占比高达37.5%。不难看出，风险的股权投资类地产发行规模已大幅缩水，这也说明了信托公司在有意借助“调结构”方式来规避潜在风险。
信托兑付大考化小
曾几何时，在房地产业“限购、限贷、限价”的“三限”措施，以及“去投资化、去投机化”的“两去”目标调控下，房地产信托一度成为开发商的“救命稻草”，也正是因为当时房地产开发商一窝蜂地发行高利率的信托产品融资，使得2012年的房地产信托面临兑付大考。
岳婷表示，“对于信托兑付我还是持比较乐观态度，即使说可能会出现一些兑付危机，也可能是占比不到5%，应该是一些小开发商时点兑付的危机。在如此‘风声鹤唳’的市场环境下，房地产信托的发行转为弱势已是明了，但该类产品不会剧减，仍将是集合信托产品中较重要的一类。”
在诺亚财富研究总监李要深看来，目前二季度过半，尚未出现公开的房地产信托兑付风险事件，其中，不乏个别遭遇兑付时间刚性的房地产信托产品采取了产品延期、房地产基金接盘、资产管理公司收购等多种以时间换空间的方式。房地产信托连续两个季度新增较少、存量下降更是降低了系统风险出现的可能。
中国人民大学信托与基金研究所所长周小明认为，对于房地产信托，不排除个别项目出现流动性风险，但只要房地产行业不大起大落，总体风险是可控的。
“房地产信托不太可能如市场传闻一般被完全叫停。在通过净资本约束信托公司房地产信托规模的基础上，监管部门可能进一步提高房地产信托的交易对手（房地产企业）和项目资质的门槛。”诺亚研究认为。
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（中国证券报）信托业协会数据显示，政府宏观调控与信托业密切相关的两项业务是，以政府融资平台为载体的“政信合作信托”和以房地产项目为载体的房地产信托。从2010年三季度开始，政信合作项目信托规模持续下降：2010年三季度为3816.05亿元，占同期信托总规模的比例为12.91%；2010年四季度为3563.27亿元，占同期信托总规模的比例为11.72%；2011年四季度为2536.85亿元，占同期信托总规模的比例为5.27%；2012年一季度为2510.29亿元，占同期信托总规模的比例为4.77%。
展恒理财研究中心数据显示，在房地产业务呈逐渐收缩趋势的同时，整个信托业资产却呈现稳步上升态势。截至2012年一季度，信托业信托资产余额已达5.3万亿元，较2011年四季度的4.8万亿元的余额同比上涨约10%。虽然信托公司大多拥有国有企业股东背景，但在信托余额已达5.3万亿元的情况下，对于一些业务量或业务规模较大信托公司来说，整体兑付风险较大。
细分信托业务的占比方面，2011年整个投资类业务占比呈上升走势。2011年一季度投资类业务占比27.71%，二季度占比33.23%，三季度占比33.74%，四季度35.81%，2012年一季度占比37.85%。从数据可以看出，信托公司在传统业务受限情况下，在积极探索和开展创新型业务，而投资类的创新型业务正是国家对信托公司未来发展路线的导向之一。
总结下来，纵观当下信托业市场，房地产业务仍是信托公司的主力业务之一，因此投资者能接触到的产品大多属于房地产类产品。虽然房地产业今年继续笼罩在国家政策调控的阴影之下，但总体来看，目前仍是我国的支柱产业之一。
展恒理财认为，对于房地产类信托产品的选择不可采用全盘否定的态度，从产品风险控制结构、抵押物价值分析、融资方还款、信托平台等多方面考虑。由于房地产信托目前的平均处在市场平均水平之上，因此在各方因素综合情况较好的条件下，房地产信托产品是不错的投资方向。另一方面，投资人今年可在创新类型的信托产品中寻找到好的投资机会。例如，一些以信托为平台设立的房地产投资基金，既有信托作为资产管理方的风险把控，同时还能享受到基金带来的超额。
房地产信托发行供需不旺的局面在今年一季度并未得以扭转。出于流动性风险的考虑，越来越多的信托公司将信托贷款锁定在国内百强开发商，而需求更加旺盛的中小开发商却多被信托公司拒之门外。
中小开发商信托贷款难求
一季度的房地产信托发行市场整体呈现供需不旺的局面。
西部某信托公司高管对证券时报记者表示，开发商对于信托资金的需求目前并不旺盛。从他与开发商接触的情况看，因对房地产销售市场的预期并不明朗，开发商对于开发资金的投入不是很积极，而更愿意将资金用于囤地或者并购其他开发商的商业项目。
但值得注意的是，从一季度统计的开发商资质情况看，信托贷款基本被锁定给了国内百强开发商，二级以下资质的中小开发商多被信托公司拒之门外。
数据显示，在一季度68个贷款类房地产信托项目中，仅有一家开发商资质为三级。上述信托高管对此认为，一方面是因为随着监管部门对房地产信托项目审批趋严，信托公司为实现项目过关率，不得不严格执行“四三二”（项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质）的贷款类信托标准；另一方面原因是在近两年持续的房地产信贷调控背景下，已经没有多少中小开发商能拿出进行信托贷款所需的充分质押物。
此外，根据用益信托统计，在一般不需要满足“四三二”标准的股权投资类信托中，融资方具有一级开发资质的产品发行数量同比有所提升，而二级资质和三级资质的产品都有明显减少。
用益信托研究员岳婷表示，在2012年一季度，大型开发商以及从事保障房建设的企业，占据了信托市场75%的发行量，说明房地产调控政策向房地产信托传导的效果已经进一步显现。
流动性危机若隐若现
监管层与信托公司的审慎态度并非没有缘由。虽然在今年3月份，年内个房地产信托兑付高峰期中，多数信托公司实现了平稳过渡，但部分房地产信托产品的流动性问题已经浮现。
日前华业地产的公告显示，其子公司深圳市华富溢投资有限公司于2010年4月向中诚信托申请了10亿元借款。由于该笔借款期限已满，因而深圳华富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地产开发有限公司拟与中国华融资产管理公司广州办事处签署相关协议，重组上述债务。
华澳信托去年5月发行规模为7亿元的“华澳·长信8号信托计划”5月27日将到期，预期利率为6%~7.2%，因兑付压力，华澳信托近日选择将持有的天津市中天兴业房地产公司49.34%股权转让给上实发展；同时，吉信·长白山11号南京联强集合资金信托已于今年3月30日到期，最终也因无法兑付而由华融资产管理公司接盘。
上述案例或许仅仅只是个开始。用益信托研究员岳婷对记者表示，一二季度还没有达到兑付峰，由于信托的刚性兑付要求，加之当下还处在房地产调控的时点，预计今年下半年至明年上半年类似接盘案例将会多些。
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