[摘要] 日前，国际REITs巨头领汇对外通告了其暂停收购深圳龙岗万科广场这一重大事项。消息一出，舆论哗然。
日前，国际REITs巨头领汇对外通告了其暂停收购深圳龙岗万科广场这一重大事项。消息一出，舆论哗然。
5月5日，《每日经济新闻》记者致电万科董秘谭华杰。他解释说，双方存在的障碍主要是交易方式，万科希望股权交易，领汇希望资产交易。
一位资本界人士认为，深圳龙岗万科广场稳定，肯定是好资产，但双方都会按照利益大化去考虑是否交易，其中合理避税是谈判的一个关键点。因为在股权收购中，纳税义务人是收购公司和目标公司股东，而与目标公司无关，这一点对万科有利，但领汇方面又觉得股权交易风险高，不愿意接受，造成了双方的分歧。
万科希望股权交易领汇希望资产交易
早在2014年11月时，领汇主动对外披露，与万科就深圳龙岗万科广场的商场连同若干临街商铺及停车位的80%股权达成战略意向收购书。
今年4月30日，领汇再次对外公告说，上述意向收购虽然历经两次延期，期间与万科进行了详细研究和商讨，但在意向收购期限内就部分条款暂时未达成共识，遂决定暂停商讨收购计划。
5月5日，记者致电领汇企业传讯部，对方以“不方便透露”为由婉拒了记者的进一步采访。不过，领汇公开表示，与万科的关系不会因此而受影响，仍会继续寻找合作机会。
谭华杰在接受记者采访时直截了当地说：“交易形式没有达成共识。他们希望产权交易，让我们把房子卖给他们，我们希望股权交易，将持有这个产业的公司股权卖给他们。”
谭华杰解释说：“领汇方面的要求是一般情况下不买股权，因为买股权会带来比如在尽职调查中没发现的潜在风险，其实我们公司是没有这些风险的，但这是领汇的内部要求。”
谭华杰也表达了万科方面的无奈：“跟凯雷也好，跟领汇也好，都会遇到这个问题：到底是转让股权好还是转让资产好？他们觉得股权这种方式风险高，但转让产权，我们觉得税收成本太高。”
一位资本界人士表示，在股权收购中，纳税义务人是收购公司和目标公司股东，而与目标公司无关，目标公司可以合理避税。但资产收购中，纳税义务人是收购公司和目标公司本身。
美国NAI新巢地产成都总经理蒋鹏认为，说白了，交易各方博弈的是利益大化，合理避税是他们考虑的关键点。
万科商业转型轻资产核心是资产运营
前不久，证监会受理了由鹏华基金作为基金管理人的一只“前海万科REITs封闭式混合型”公募基金产品，将万科商业转型轻资产再次推向舆论前台。实际上，前海万科REITs采取了股权交易方式，就是一种合理避税。
记者梳理发现，当前万科商业可谓动作频频，包括与凯雷、东方藏山等巨头合作。在外界的解读中，万科商业转型轻资产较为坚决，核心是资产运营。
“未来，我们会采取前海万科REITs这种金融化的方式。”谈到前海万科REITs，谭华杰似乎兴致很高。他解释说：“，前海REITs是一个股权型REITs，标的不是（商业）资产而是（商业）公司股权。第二，它是一个特殊的BOT项目，我们想卖都卖不掉，这个资产属于政府，就是政府交给我来建造，完了之后让我们运营一段时间，再交给政府，从中间收取租金。”
以一般REITs而言，基金管理人（GP）在设计REITs产品结构时，往往会成立一个特殊目的载体（SPV），将标的资产或股权转让到SPV之中，以达到真实出售与风险隔离，然后GP将标的资产或股权附带的相关权打包证券化，并且上市交易。
在定价机制上，谭华杰认为，前海REITs会采取市场化定价，按照租金高低，采取溢价或折价发行。
一直谋求轻资产运作，并在去年仿效美国铁狮门推出“小股操盘”模式的万科，在进行了各种试验后，似乎找到了适合自己的理想模式。
近日，中国证监会网站公告显示，万科与鹏华基金公司旗下“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”于4月22日被证监会受理。业内认为，这是内地版公募REITs启航。《每日经济新闻》记者注意到，早些年，包括北辰实业等知名房企为了腾挪资产，曾试图发行A股REITs，但终只有越秀、开元、金茂等个别企业绕道港交所，发行H股REITs或商业信托。万科距离成功公开发行内地首只公募REITs，已经近在咫尺。
由万科深圳公司负责
截至目前，被业内封为内地公募REITs破冰之作的鹏华前海万科REITs仍未对外公布其产品详情。万科董秘谭华杰表示，该基金现由万科深圳公司负责。
在美国NAI新巢地产成都总经理蒋鹏看来，虽然这款具体产品的细则还没看到，但相比于其他机构作为内地公募REITs的发起人和管理人，由公募基金来发起这款REITs估计是考虑到成本问题，这样会比私募低一些，应该接近于理财产品，在行业率上应该会高一些。
“鹏华的这款REITs象征性意义更多一些，顺应了当前政策。”蒋鹏表示，“凡是与破冰有关的任何REITs，比如鹏华前海万科REITs，主要看几个点位，包括与财务、税务结构等是否挂钩。如果不挂钩，仅属个案。个案 就是说，用其他手段平衡成本。”
据《每日经济新闻》记者了解，在前海管理局成立以来的15次土地拍卖中，万科并未参与其中，目前仅有的项目是前海企业公馆。该项目系前海企业实体办公园区，由万科建设并运营8年后移交给前海管理局，现有40多栋低密度企业办公楼和部分公共商业配套设施。由于前海地区注册的企业数量众多，而前海大多数土地还处于沉降整备状态，所以该项目在租赁方面一度供不应求，租金在每月每平方米300元左右。
据悉，封闭型REITs在证券交易所上市流通，发行量在发行之初就被限制，不得任意追加发行，投资者如果想买卖REITs份额，只能在二级市场上竞价交易，不能直接以净值进行申购赎回。
去年，中信证券推行了两款类REITs产品，一是“中信启航”专项资产管理计划，成功实现在深交所综合协议交易平台挂牌转让；二是中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，推出售后返租。但受限于前者的转让额度过高（劣后级甚至都不得低于3000万元），以及私募定位（投资者限制在200人以内），两款产品的流动性大打折扣。
率要看税收政策
REITs上马，使得万科距离凯德、铁狮门等又进一步。
目前，万科在商业地产（体验式商业）、产业地产方面均有涉猎，融资成本高、重资产、回报周期长是这些类型地产开发运营的难题。
除了银行贷款外，房企的资金来源还有私募或者信托，但两者的融资成本并不低。
倚天投资投资总监叶飞称，房企在私募渠道的融资成本平均在20%左右，信托渠道的融资成本在10%~11%，而且楼市下行后，融资额度逐渐降低。
万科的解决办法是出售股权给第三方，自己负责操盘管理运营，比如2013年，万科将北京金隅万科广场股权售予麦格理，以实现商业地产资本化。上述模式，也即万科此前提出的“小股操盘”模式。
在传统的融资模式下，租金很大一部分被融资成本吞噬。万科提出小股操盘后，杠杆率上升，融资成本下降，但这种模式只是将绝大多数的融资成本转嫁给第三方，资产仍未盘活，很难退出。
与国内不同，铁狮门在合资基金助力下，通过提取运营链条各个环节的相关管理费，以及基金的分配，以不到5%的资本投入，赚取了项目40％以上的利润。
凯德除了赚取基金外，还在项目实现增值后，以REITs的方式退出。
去年，万科与凯雷合作时，就曾提出未来资产平台公司会以资产证券化的方式退出。如果上述REITs产品顺利成行，可以预见，万科的小股操盘模式将得到有力支撑。
当然，从首只公募REITs到全面铺开还有距离，新加坡从建立REITs法律到只产品成功上市，整个过程用了5年。
目前，国内商业地产的租金普遍偏低，REITs若想在率上达到7%以上，至少还要等到政府层面针对REITs推出免税政策。
蒋鹏表示，美国REITs在企业层面不收税，而目前内地REITs大的问题是税收，包括营业税5.8%加上个税25%，这些都是跑不掉的。
据悉，美国在设计REITs结构时，当初的关键优势就是避免双重征税。
多年为推广REITs而奔走的房地产基金联盟秘书长闫宗成也深有体会。他说，REITs到底是让证监会管还是银监会来管等，税收政策也没到位，或难吸引投资者。
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